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2023年7月28日，《國務院辦公廳轉發(fā)國家發(fā)展改革委關于恢復和擴大消費措施的通知》（國辦函〔2023〕70號）正式發(fā)布，明確支持符合條件的消費基礎設施發(fā)行不動產投資信托基金（REITs）。7月6日至7日，由中國REITs論壇、中國建設銀行、上海證券交易所、深圳證券交易所、重慶市發(fā)改委聯(lián)合主辦的“民生 消費 產業(yè)REITs發(fā)展峰會”在重慶順利召開。在“消費與文旅”專題平行分論壇上，中國國際工程咨詢有限公司研究中心副主任徐成彬圍繞“消費基礎設施REITs應關注十大要點”，從政策要求出發(fā)，針對消費基礎設施發(fā)行REITs的重點關注問題做出詳實剖析和闡釋。

徐成彬指出，針對《國家發(fā)展改革委關于規(guī)范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》（發(fā)改投資〔2023〕236號）文中對于消費基礎設施的要求，消費基礎設施REITs項目在申報、審核、運營管理等方面應關注以下十大要點：一是入池底層資產是產權明晰的商業(yè)項目，優(yōu)先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點項目，發(fā)起人合法直接或間接擁有所有權，項目公司依法持有底層資產；二是原始權益人是不涉房的獨立法人主體，在資產、業(yè)務、財務、人員、機構等方面與商品住宅開發(fā)業(yè)務有效隔離，保持相對獨立；三是項目用地一般以商業(yè)用地為主，符合土地管理相關規(guī)定；四是法定的投資管理手續(xù)應補盡補，根據(jù)相關政策要求辦理；五是租戶業(yè)態(tài)結構與租約期限配置要得當，收入來源包括商鋪租金、物業(yè)費、車位費及其他（如餐飲服務），租約期限長短結合；六是項目歷史和預期收益均應持續(xù)穩(wěn)定，關注項目現(xiàn)金流投資回報、關聯(lián)交易定價公允性和交易可持續(xù)性，以及未來收益增長潛力；七是資產估值核心參數(shù)假設應有根有據(jù)，資產估值基準值、增長率和折現(xiàn)率等參數(shù)選取應秉持謹慎原則；八是資產運營管理機構有能力和激勵獎懲機制，注重運營管理能力的建設和提升；九是原始權益人對土地增值稅等稅收承擔兜底責任，原始權益人應按照法律法規(guī)要求，對稅金承擔所有相關經(jīng)濟和法律責任；十是凈回收資金嚴禁流入商品住宅等領域，原始權益人應建立回收資金管理制度，嚴控回收資金投向。

消費基礎設施REITs前景廣闊。徐成彬表示，消費基礎設施REITs的發(fā)行工作在積極探索過程中，消費基礎設施資產存量大、優(yōu)質項目多；未來，消費基礎設施REITs規(guī)模有望達到萬億級別，前景十分廣闊。

以下為演講全文。

消費基礎設施REITs應關注十大要點

中國國際工程咨詢有限公司研究中心

徐成彬

各位領導，各位朋友，大家上午好！非常高興在“消費與文旅”專題會場進行交流。目前在滬深證券交易所上市的28單REITs中，尚未有文旅及消費基礎設施，但很多項目正在前期培育中。中國國際工程咨詢有限公司茍護生董事長在主峰會上已就REITs模式盤活文旅基礎設施做了精彩的主旨發(fā)言（點擊閱讀原文），我這里主要聚焦消費類基礎設施REITs，談點個人認知。

從宏觀視角看，消費是經(jīng)濟增長的三駕馬車之一，過去長期靠投資拉動經(jīng)濟，未來趨勢是，消費成為促進經(jīng)濟復蘇和增長的主要動力。正因如此，今年3月份，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關于規(guī)范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》（發(fā)改投資〔2023〕236號），首次將消費基礎設施納入到REITs底層資產范圍，成為我們探討內容的出發(fā)點。

首先請關注“236號文”對消費類基礎設施發(fā)行REITs的基本要求。第一，優(yōu)先支持四個領域：百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點項目，保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項目發(fā)行基礎設施REITs。第二，項目用地性質要符合土地管理相關規(guī)定。第三，項目發(fā)起人（原始權益人）應為持有消費基礎設施、開展相關業(yè)務的獨立法人主體，不得從事商品住宅開發(fā)業(yè)務。第四，發(fā)起人（原始權益人）對回收資金進行嚴格監(jiān)管，必須優(yōu)先加大便民商業(yè)、智慧商圈、數(shù)字化轉型投資力度，更好滿足居民消費需求。第五，嚴禁規(guī)避房地產調控要求，不得為商品住宅開發(fā)項目變相融資。

從消費基礎設施的底層資產申報和審核層面來看，我個人認為應重點關注以下十個方面：

第一，入池底層資產是產權明晰的商業(yè)項目。消費基礎設施涉及范圍廣，但“236號文”明確提出優(yōu)先支持四類消費基礎設施探索發(fā)行REITs。很多商業(yè)綜合體業(yè)態(tài)具有綜合性，但凡涉及到辦公用房、酒店、公寓、住宅等不在規(guī)定范圍內的資產，必須先行剝離，保證REITs入池資產純凈，符合“236號文”要求。同時，底層資產必須權益清晰，是發(fā)起人或原始權益人持有的合法資產。

第二，原始權益人是不涉房的獨立法人主體。“236號文”明確提出，項目原始權益人應為持有消費基礎設施、開展相關業(yè)務的獨立法人主體，當前無商品住宅開發(fā)資質和業(yè)務。原始權益人在資產、業(yè)務、財務、人員和機構等方面與商品住宅開發(fā)業(yè)務有效隔離，保持相對獨立。在公募REITs發(fā)行前，原始權益人應完成資產重組，將底層資產裝入新設項目公司；特別是涉及到多個子項目，不同子項目從原來資產的所有者進行剝離和重組后，統(tǒng)一裝到項目公司里。原始權益人名下要有豐富的消費基礎設施，發(fā)行REITs時一方面要繼續(xù)承擔運營主體責任，二來要保證儲備資產滿足可擴募資產的規(guī)模要求。

第三，項目用地一般以商業(yè)用地為主。項目用地性質應符合土地管理相關規(guī)定，一般為商業(yè)用地。早期開發(fā)建設的商業(yè)基礎設施，其土地主要通過劃撥和協(xié)議出讓方式取得，項目建設時可能需要依法依規(guī)辦理土地預審意見、建設用地批準書等手續(xù)。以招拍掛方式取得土地使用權的項目，土地出讓產權相對明晰，通常不涉及到土地預審和建設用地批準書。

第四，法定的投資管理手續(xù)應補盡補。投資管理手續(xù)是否合規(guī)，應以項目投資建設時的法律法規(guī)和國家政策作為主要判定依據(jù)。此處應遵循三條原則：第一類情況，項目投資建設時無需辦理但按現(xiàn)行規(guī)定應當辦理的有關手續(xù)，應按當時規(guī)定把握，并說明有關情況，如2010年以前批復的能耗較高的消費基礎設施項目的節(jié)能審查意見。第二類情況，投資建設時應當辦理，但現(xiàn)行規(guī)定已經(jīng)取消或與其他手續(xù)合并的有關手續(xù)，如有缺失，應由相關負責部門說明情況或出具處理意見，如2019年以前批復的建設項目缺失用地預審或選址意見書。第三類情況，項目投資建設時和現(xiàn)行規(guī)定均需辦理的有關手續(xù)，原則上必須依法補辦，如項目立項手續(xù)、城市建設用地規(guī)劃許可證等。

第五，租戶業(yè)態(tài)結構與租約期限配置相對合理。商業(yè)基礎設施收入包括商鋪租金、車位和物業(yè)費收入、其他（零售、餐飲、文娛、服務等），需要關注各自占比及分散性。如果租戶存在辦公等非商業(yè)業(yè)態(tài)，原則上需要進行適當調整，特別是占比較高的租戶需要重點關注。另外，租戶租約期限直接關系到項目收益穩(wěn)定情況，所以需要分析既有租戶的到期時間分布和租約期限分布：以租約到期時間相對分散，整體租約期限較長為好。1~3年、3~5年、5~10年及以上租約期限結構配置合理，長短結合，兼顧靈活性與穩(wěn)定性。

第六，項目歷史和預期收益均應持續(xù)穩(wěn)定。原則上，過去三年的歷史收益保持穩(wěn)定，且凈現(xiàn)金流為正。由于遭遇新冠疫情，過去三年消費類基礎設施受到的沖擊較大，此時需要把歷史數(shù)據(jù)進一步向前延伸到更早期，才具備更強的說服力。很多消費類設施涉及到關聯(lián)交易，必須體現(xiàn)關聯(lián)交易公允性和交易可持續(xù)性。資產未來收益增長潛力要考慮到多方面因素，一是基于歷史的增長率，二是要考慮到周邊商業(yè)設施的競爭。根據(jù)相關政策要求，未來凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于3.8%。

第七，資產估值核心參數(shù)假設應有根有據(jù)。資產估值的基準值、增長率和折線率等參數(shù)選取尤為重要，應秉持謹慎原則。過去三年，消費基礎設施資產收益可能有波動性，不能取其中最高點的收益作為基準值，要綜合選取平均值或其他相對合理值作為基準線。從增長率來看，要考慮到當?shù)厣虡I(yè)未來的發(fā)展?jié)摿?，過去的經(jīng)營增長情況與商業(yè)結構有關，涉及不同業(yè)態(tài)的位置和租金，以及各類商業(yè)服務的能力和質量。折現(xiàn)率是對估值呈現(xiàn)指數(shù)影響的重要參數(shù)，建議持謹慎態(tài)度。消費類基礎設施整體上來看屬于產權類項目，可參考產業(yè)園區(qū)、倉儲物流等已上市REITs資產，目前的折現(xiàn)率一般不低于6%。消費基礎設施發(fā)行REITs時，基金存續(xù)年限一般與土地剩余年限保持一致。商業(yè)土地的年限在50年左右，發(fā)行REITs的預期現(xiàn)金流折現(xiàn)期限較長，可能涉及到大修或更新改造等資本性開支。

第八，資產運營管理機構有能力和激勵獎懲機制。消費基礎設施是強運營型的資產，跑冒滴漏問題突出，發(fā)行REITs亟需精細化運營管理。原始權益人發(fā)行REITs后，從資產的所有者轉變?yōu)橘Y產經(jīng)營管理者，跟基金管理人簽訂協(xié)議，存在委托代理關系，此時需要有相應的運營監(jiān)督機制，形成有效的激勵和獎懲機制，否則經(jīng)營動力和效率可能不升反降。長期而言，基金管理人要建立運營管理核心團隊，加強運營管理團隊能力建設和提升，將來REITs擴募時要做好運營管理機構的統(tǒng)籌。

第九，原始權益人對土地增值稅等稅收承擔兜底責任。在基礎設施發(fā)行REITs過程中，稅收安排基本上分為四步：首先，有完整的納稅方案；第二，納稅方案必須跟當?shù)囟悇罩鞴懿块T進行溝通；第三，要有專業(yè)機構，特別是專業(yè)稅務師事務所或者會計事務所對納稅方案出具第三方意見；第四，原始權益人必須對將來可能會出現(xiàn)的稅收補繳或滯納金提供相應承諾，如對土地增值稅等稅金承擔所有相關經(jīng)濟和法律責任的兜底承諾函，提交國家發(fā)展改革委。

第十，凈回收資金嚴禁流入商品住宅等領域。商業(yè)基礎設施租金等收入直接進入項目公司，實現(xiàn)資金間的有效隔離，防止資金混同或挪用。凈回收資金的流向和使用要嚴格符合“236號文”的規(guī)定，投資到新商業(yè)設施或相關基礎設施。目前某些消費基礎設施可能有一個現(xiàn)實問題：在特定的城市區(qū)域內，消費能力和意愿很難在短期內實現(xiàn)突破性進展，因此部分底層資產所在的城市商業(yè)基礎設施投資需求相對不足，甚至短期內沒有相關需求。如果當?shù)卮_實沒有相應的商業(yè)投資需求，凈回收資金可以選擇異地投資商業(yè)基礎設施，也可以選擇投資本地相關的基礎設施，如已有商業(yè)設施的配套改造或數(shù)字化提升。原始權益人應建立REITs回收資金管理制度，對回收資金的存儲、使用、變更、監(jiān)管和責任追究，以及回收資金的使用申請、分級審批權限、決策程序、風險控制措施及信息披露程序等內容進行明確規(guī)定，實現(xiàn)回收資金的嚴格閉環(huán)管理，切實防范回收資金流入商品住宅領域。原始權益人及其控股股東就回收資金的管理出具承諾函，并在招募說明書公開披露，接受社會監(jiān)督。

由于時間關系，我就簡單講以上十個方面的內容。整體而言，消費基礎設施REITs還在研究過程中，很多問題仍需在實踐過程中繼續(xù)摸索和不斷總結。我相信，消費基礎設施是公募REITs一大類重要資產，未來規(guī)?？赡苓_到萬億級別，前景十分廣闊。希望更多的原始權益人和地方政府積極支持消費基礎設施REITs發(fā)展，共同推動首批產品早日發(fā)行上市！謝謝大家！