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PPP項目通向公募REITs的“三道門”

中國國際工程咨詢有限公司  徐成彬

PPP是公私伙伴關系的英文（Public-Private-Partnership）縮寫，包括以使用者付費為主的特許經(jīng)營模式和以政府付費為特征的私人發(fā)起融資（PFI）模式，在我國統(tǒng)稱為政府和社會資本合作；REITs是不動產(chǎn)投資信托基金的英文(Real Estate Investment Trusts)縮寫，包括私募性質(zhì)的類REITs和公募REITs。PPP和REITs都是基礎設施投融資創(chuàng)新模式，都涉及公共服務供給和政府公共管理。我國公募REITs試點從基礎設施切入，規(guī)范的PPP項目為公募REITs提供了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來源，公募REITs為PPP項目社會資本退出提供了絕佳通道。

我國目前已公開上市11單公募REITs，其中5單基礎設施項目采取特許經(jīng)營類PPP模式?？傮w而言，PPP模式與公募REITs存在很多相通之處，但公募REITs比PPP項目提出了更嚴格的要求，PPP項目要實現(xiàn)公募REITs，必須穿越“三道門”，權(quán)且稱作歷史之門、現(xiàn)狀之門和未來之門。

一、和而不同：PPP與公募REITs的比較

PPP和公募REITs，都是新時代基礎設施投融資模式的重要創(chuàng)新，也是盤活存量資產(chǎn)以帶動增量投資的發(fā)展路徑。我國《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》的第十四章“加快培育完整內(nèi)需體系”第二節(jié) 拓展投資空間”明確指出，“規(guī)范有序推進政府和社會資本合作（PPP），推動基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）健康發(fā)展，有效盤活存量資產(chǎn)，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)?！边@是目前關于PPP和REITs最高層面的權(quán)威表述，確立了PPP和REITs對于基礎設施高質(zhì)量投資的特殊意義。

（一）公開發(fā)行REITs的PPP項目特征

2021年6月21日，我國首批九單公募REITs，分別在上交所和深交所公開上市；12月14日和17日先后又有兩單上市。當前公募REITs市場共有11單，其中5單的底層資產(chǎn)屬于PPP項目。這五單產(chǎn)品的基本信息如表1所示。

表1  PPP項目公募REITs產(chǎn)品基本信息

注：個別項目出現(xiàn)多個剩余年限，是由于該項目包含多個子項目或路段，各數(shù)字分別反映其剩余服務年限。

這五單發(fā)行公募REITs產(chǎn)品及其底層資產(chǎn)特征簡單分析如下。

一是行業(yè)類型。前兩單是環(huán)保類項目，分別為污水處理和垃圾處理；后三單都是高速公路項目。這五單PPP項目都以使用者付費為主的基礎設施，具體采取了特許經(jīng)營模式，市場風險主要由社會資本方承擔。

二是項目剩余年限。PPP項目開展公募REITs，原則上要求運營3年以上，收益穩(wěn)定。上述5單PPP項目按發(fā)行日計算的剩余年限為8.5年到26年不等，平均年限都超過了特許經(jīng)營年限的1/3。

三是初始資產(chǎn)估值?？紤]到規(guī)模經(jīng)濟性，2020年出臺的《國家發(fā)展改革委辦公廳關于做好基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點項目申報工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2020〕586號）要求首發(fā)（IPO）不低于5億元，2021年更新的《國家發(fā)展改革委關于進一步做好基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發(fā)改投資〔2021〕958號）進一步提升至不低于10億元。項目申報階段的初始資產(chǎn)估值，最終要通過網(wǎng)下集合競價檢驗。5單PPP項目在REITs產(chǎn)品公開發(fā)行時，均存在不同程度的溢價。

四是回購份額比例。公募REITs要求項目公司的全部股權(quán)必須通過資產(chǎn)證券化（ABS）轉(zhuǎn)移至公募基金，但原始權(quán)益人必須回購公募基金一定比例的份額，最低是20%，也可以繼續(xù)并表管理。這五單中，除了首鋼綠能為20%的，其他4單均超過20%，最高達到51%。

五是現(xiàn)金流折現(xiàn)率?；A設施公募REITs資產(chǎn)估值主要采用收益法，對未來預期的凈現(xiàn)金流進行折現(xiàn)。折現(xiàn)率是影響資產(chǎn)估值，進而影響預期收益分派率的重要因素。折現(xiàn)率均采用稅前加權(quán)資金成本（WACCBT），其中權(quán)益資金成本計算采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。由于行業(yè)風險系數(shù)（β）、股債結(jié)構(gòu)等方面的差異，各項目的折現(xiàn)率在8%至10.56%不等。

六是內(nèi)部收益率。每個項目都是獨特的，初始估值和發(fā)行價（投資人長期股權(quán)投資對價）以及剩余年限差異較大，預期現(xiàn)金流分布也不一樣。內(nèi)部收益率（IRR）是反映項目全生命周期盈利能力的相對評價指標，具有較強的可比性。發(fā)行公募REITs的5單PPP項目剩余年限的投資人內(nèi)部收益率基本上在6%左右。

（二）PPP模式與公募REITs的特征比較

有關PPP模式與公募REITs的異同，可從以下六個方面進行比較。

一是項目形態(tài)。2014年以來，我國PPP模式快速發(fā)展，以新建項目為主，大量采用BOT方式，即建設-運營-移交；也有少量PPP項目采用TOT（轉(zhuǎn)讓-運營-移交）等方式盤活存量資產(chǎn)。公募REITs是以盤活存量資產(chǎn)為主，一般要求存量資產(chǎn)運營三年以上，通過資產(chǎn)重組和公開上市，將募集的資金以資本金形式再投資于新建項目，促進投資良性循環(huán)。

二是回報模式。PPP模式按照付費機制，可分為使用者付費、政府付費和混合付費，其中混合付費在我國被稱作可行性缺口補助。我國近年已經(jīng)實施和入庫的PPP項目，大多是混合付費型，其次是政府付費型，最少的是使用者付費型（不足10%）。基礎設施公募REITs要求收入來源具有合理的分散度且穩(wěn)定，以使用者付費為主；如果收入來源涉及政府補貼，需要說明政府補貼的持續(xù)性和穩(wěn)定性，并分析對投資收益的可能影響。PPP項目不能因為發(fā)行REITs產(chǎn)品而增加政府的支出責任，也不能產(chǎn)生隱形債務。

三是投資主體。PPP模式原則上要求采用公開方式選擇社會投資人，投資人可以是獨家，也可以是幾家組成的聯(lián)合體，但主要以企業(yè)、基金和社會組織等法人，自然人一般很難直接參與投資PPP項目。公募REITs是公開發(fā)行的封閉式基金，投資人不應少于1000人，不僅包括原始權(quán)益人、戰(zhàn)略投資人、其他機構(gòu)投資人等法人單位，普通公眾（自然人）也可以直接參與公募REITs投資和交易，因此公募REITs投資主體要分散得多。

四是股權(quán)比例。PPP項目一般要求社會資本方處于控股地位，而公募REITs是權(quán)益融資，要求原始權(quán)益人或其同一控制下的關聯(lián)方參與戰(zhàn)略配售的比例合計不低于20%，并不強制要求合并報表。如果原始權(quán)益人回購份額低于50%，且對項目公司（底層資產(chǎn)）不具有主要控股權(quán)，根據(jù)企業(yè)會計準則，原始權(quán)益人可實現(xiàn)債務真正出表，有利于降低其資產(chǎn)負債率，這點對于資產(chǎn)負債率較高的國有企業(yè)很有意義。

五是資本流動性。PPP項目合作期限一般不少于10年，社會資本在約定股權(quán)鎖定期內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓項目公司股權(quán)，除非政府方同意；基礎設施公募REITs的鎖定期相對較短，原始權(quán)益人或其同一控制下的關聯(lián)方持有基金份額發(fā)售總量20%部分，持有期不少于5年，超過20%部分不少于3年，其他參與戰(zhàn)略配售的專業(yè)機構(gòu)投資者持有期限不少于1年，一般公眾投資人持有的份額可在交易日隨時交易，流動性很強。

六是風險可控性。PPP模式和公募REITs的前期準備都比較復雜。PPP項目通過招標選定社會投資人之后，往往需要經(jīng)過合同談判達成一致意見方可簽約，項目建設資金逐步投入，在PPP合同談判和投資建設階段存在糾偏機會。基礎設施REITs要求項目公司的全部股權(quán)通過資產(chǎn)支持證券（ABS），完全轉(zhuǎn)讓給公募基金，一旦在公開市場成功發(fā)行REITs，原始權(quán)益人投資形成的全部存量資產(chǎn)成本瞬間被收回，項目自身風險也全部轉(zhuǎn)讓給公募基金投資人。

二、歷史之門：資產(chǎn)合規(guī)且可交易

歷史之門就是資產(chǎn)的歷史形成，要依法合規(guī)，具有可交易性?；A設施項目必須符合投資管理合規(guī)性的要求，這是法制社會的必然要求，也是保障投資人利益、規(guī)避投資風險的根本所在。隨著我國法制逐步健全和改革不斷深入，投資項目管理手續(xù)也在不斷演變，開展REITs試點需要遵循當時規(guī)定辦理或補辦。

（一）PPP項目合規(guī)性要求

根據(jù)國家發(fā)展改革委2021年958號文的要求，常規(guī)項目開展REITs試點，應重點關注項目審批、核準或備案手續(xù)，項目規(guī)劃、用地、環(huán)評、施工許可手續(xù)，竣工驗收報告等法定手續(xù)。PPP項目要發(fā)行REITs，除了滿足常規(guī)要求，還有一些特殊合規(guī)性要求。

PPP模式在中國的探索和實踐已有30多年，2014年以前主要是以使用者付費為特征的特許經(jīng)營項目，應符合當時國家關于特許經(jīng)營管理相關規(guī)定。2015年6月國家發(fā)展改革委等六部委發(fā)布《基礎設施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》，成為特許經(jīng)營項目的共同遵守；此后批復實施的使用者付費類或混合付費類的PPP項目，應符合國家關于規(guī)范有序推廣PPP模式的規(guī)定，包括PPP項目實施方案已批復、通過公開競爭選擇社會資本方、依法依規(guī)簽訂PPP合同等。

此外，PPP項目開展REITs試點至少要穩(wěn)健運營3年，沒有出現(xiàn)暫停運營等重大問題或重大合同糾紛。PPP發(fā)行REITs，必須把PPP項目公司全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給公募基金，因此其股權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓必須取得所有股東（含政府出資人代表）一致同意，有權(quán)主管部門或PPP合同（特許經(jīng)營協(xié)議）簽署機構(gòu)的同意函等，以保證資產(chǎn)具有可轉(zhuǎn)讓性。

（二）土地使用依法合規(guī)性要求

土地是財富之母。對于項目公司擁有土地使用權(quán)的PPP項目，可能涉及土地增值等問題，公募REITs試點要求發(fā)起人（原始權(quán)益人）或公募基金管理人對土地使用作出承諾：資產(chǎn)估值階段不含土地使用權(quán)市場價值，基金存續(xù)期間不轉(zhuǎn)讓土地使用權(quán)，PPP項目合作期滿或基金清算將按要求處理土地使用權(quán)，常見的是無償移交當?shù)卣?；如果項目公司不擁有土地使用?quán)，需要說明土地使用權(quán)歸誰擁有、如何取得、何時取得等信息。

（三）PPP項目原始權(quán)益人是否并表

PPP項目的社會資本方通常屬于資產(chǎn)原始權(quán)益人，發(fā)行REITs份額既可以要求并表，也可以不并表。如果原始權(quán)益人擬安排并表，繼續(xù)承擔特許經(jīng)營責任等情況；如果擬出表管理，公募基金管理人和項目公司承擔特許經(jīng)營責任，原始權(quán)益人及主要關聯(lián)方承擔連帶責任。

原始權(quán)益人是否需要通過回購公募基金份額實現(xiàn)并表，主要取決于四個方面。一是資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，如果原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債率較高，可能存在降低資產(chǎn)負債率的壓力，通過減少公募基金持有份額可以實現(xiàn)債務出表；二是投融資戰(zhàn)略。REITs是一種創(chuàng)新融資模式，融資成本相對于其他融資方式是否有優(yōu)勢，募投項目資本金是否充足；三是社會資本退出的條件，PPP合同或特許經(jīng)營協(xié)議常常對社會資本退出約定10年左右鎖定期，期間社會資本轉(zhuǎn)讓股權(quán)必須滿足一定條件，如當?shù)卣▽嵤C構(gòu)）的同意；四是PPP項目所在地政府對社會資本的態(tài)度。在首批REITs試點項目中，某PPP項目所在地的政府對社會資本提前退出或不控股持否定態(tài)度，擔心社會資本通過發(fā)行REITs逃脫運營服務責任，所以不僅要求該社會資本控股并表，而且PPP合同期內(nèi)均不能出讓其基金份額。

三、現(xiàn)狀之門：現(xiàn)金流具有穩(wěn)定性

現(xiàn)狀之門是對當前資產(chǎn)估值時，主要基于項目現(xiàn)金流判斷，要求現(xiàn)金流必須穩(wěn)定。REITs是權(quán)益性融資，沒有擔保、抵押或其他的增信措施，項目自身現(xiàn)金流是公募基金投資回報的唯一來源，資產(chǎn)估值是預期凈現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。無論在資產(chǎn)形成階段投入多少，其現(xiàn)狀價值幾何并不取決于資產(chǎn)的歷史成本，而主要取決于資產(chǎn)在未來新創(chuàng)造的價值。

（一）現(xiàn)金流穩(wěn)定性的表現(xiàn)形式

PPP項目現(xiàn)金流的穩(wěn)定性至少需要考慮三個方面。

一是服務總量?；A設施REITs要求存量資產(chǎn)原則上運營3年以上，近3年內(nèi)總體盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正。通過分析近3年實際服務量、與區(qū)域內(nèi)同類項目比較、與項目自身投資決策階段（如可行性研究）預測量（如交通流量）比較，判斷項目收益穩(wěn)定性和成長性。

二是服務價格?；A設施提供公共產(chǎn)品或服務，其價格不是完全競爭市場的均衡結(jié)果，定價和調(diào)價機制一般由政府參與制定，并在特許經(jīng)營協(xié)議中約定。此外，如果發(fā)起人（原始權(quán)益人）與用戶之間是否存在關聯(lián)交易，必須保障其交易價格能夠反映公允水平。

三是收益結(jié)構(gòu)。項目收益來源要以使用者付費為主且合理分散，旨在規(guī)避或降低現(xiàn)金流供給的風險。某些PPP項目（如污水垃圾處理廠）形式上政府付費，但穿透后為使用者付費為主，且由多個提供方提供現(xiàn)金流；如果收入來源包含少量政府補貼（可行性缺口補助），應保障其來源持續(xù)穩(wěn)定。

（二）特許經(jīng)營項目投資收益率

PPP（特許經(jīng)營）項目與產(chǎn)權(quán)類項目收益率的內(nèi)涵是不同的。永續(xù)經(jīng)營類項目一般包含土地使用權(quán)，其房屋等固定資產(chǎn)折舊期限以及土地使用權(quán)等無形資產(chǎn)攤銷期限，往往長于特許經(jīng)營期限，在財務分析計算期末不僅需要計算資產(chǎn)凈值，甚至存在土地使用權(quán)的溢價增值。

特許經(jīng)營項目不同于永續(xù)經(jīng)營類項目，大多采用BOT方式實施，合作期滿資產(chǎn)無償移交，余值歸零。公募基金投資人在剩余特許經(jīng)營期內(nèi)不僅需要滿足不低于4%的凈現(xiàn)金流分派率，還要通過特許經(jīng)營權(quán)資產(chǎn)攤銷實現(xiàn)“還本”。即，

特許經(jīng)營項目各年實際投資收益率=（公募基金可供分派額－當期本金攤還）/剩余本金。

特許經(jīng)營項目各年本金攤還金額是以預測的各年服務量占比進行模擬測算，而作為對實際分派的全部現(xiàn)金流的一種人為技術拆分。關于公募基金“本金”的分攤方式，在財務上既可以“等額還本”，也可根據(jù)服務量進行攤銷，如收費公路按照各年車流量分攤，不同拆分方法對各年實際投資收益造成一定影響。即，

特許經(jīng)營項目公募REITs投資人每年取得的“本金”= 當年投資人預測可供分配金額  / 所有年度預測可供分配金額之和  × 初始“本金”規(guī)模

由于各個特許經(jīng)營項目發(fā)行REITs的存續(xù)年限不同，各年的現(xiàn)金流分布差異不同。為了具有可比性，一般采用投資人內(nèi)部收益率（IRR）作為衡量特許經(jīng)營項目收益率的主要指標。

（三）特許經(jīng)營類項目資產(chǎn)估值方法

資產(chǎn)評估基本方法一般包括成本法、市場法和收益法。基礎設施REITs是資產(chǎn)公開上市，資產(chǎn)估值主要采取收益法，估值的基本邏輯是基礎設施收益具有相對穩(wěn)定性，基于歷史預測未來，將項目未來稅前現(xiàn)金流量折現(xiàn)（DCF）。

對于特許經(jīng)營類項目，資產(chǎn)估值是對項目剩余特許經(jīng)營期內(nèi)的凈現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，涉及三個基本參數(shù)：基準值、增長率和折現(xiàn)率。

基準值的確定，需要參考項目近3年實際提供的服務量、定價和調(diào)價機制、成本和收益情況，以及本項目投資決策階段預測的同期服務水平、區(qū)域內(nèi)同類項目服務情況等。

增長率是分析未來現(xiàn)金流的成長性，需要考慮項目設計能力利用率、現(xiàn)行服務效率、項目所在地經(jīng)濟和社會發(fā)展規(guī)劃等因素，可參考過去幾年實際服務或收益的復合增長率。

折現(xiàn)率在資產(chǎn)估值模型中是一個反映資金時間價值的指數(shù)級參數(shù)，形式上反映資產(chǎn)的加權(quán)平均資金成本，本質(zhì)上是公募基金投資人期望的最低回報率。

四、未來之門：公募基金可持續(xù)性

未來之門是指基礎設施發(fā)行公募REITs之后，并非一發(fā)了之，必須健康可持續(xù)發(fā)展。我國基礎設施REITs試點政策鼓勵優(yōu)質(zhì)PPP項目發(fā)行REITs，旨在通過盤活既有PPP項目，實現(xiàn)社會資本提前退出，將回收資金以資本金形式投資于新建的基礎設施，同時要求原始權(quán)益人具有足夠的可擴募資產(chǎn)并履行社會責任。

（一）公募REITs可擴募性

PPP項目在首發(fā)REITs以后，其資產(chǎn)凈值和流動性在基金存續(xù)期是遞減的，在特許經(jīng)營期滿或基金清算時歸零。因此，公募REITs存續(xù)期需要通過擴募機制不斷裝入新資產(chǎn)，形成可持續(xù)的融資平臺。目前上市5單PPP項目REITs發(fā)起人或原始權(quán)益人都是所在行業(yè)具有重要影響力的企業(yè)，其可控資產(chǎn)規(guī)模很大。

REITs市場相對成熟的國家也很重視擴募機制，通過擴募逐步做大單支基金規(guī)模。以美國為例，自1960年國會通過《國內(nèi)稅收法典》（Internal Revenue Code）的修正條款并確立REITs的法律地位，到2021年底共有220支REITs上市，總市值約1.78萬億美元，平均每支REITs市值超過80億美元。國家發(fā)展改革委2021年958號文要求原始權(quán)益人可擴募資產(chǎn)不低于首次公開募集（IPO）規(guī)模的2倍，為公募基金的逐步壯大留下了較大發(fā)展空間。

（二）募投項目成熟性

2021年我國國內(nèi)生產(chǎn)總值達114.37萬億元，比上年增長8.1%；固定資產(chǎn)投資54.46萬億元，比上年增長4.9%，其中基礎設施投資僅增長0.4%?；A設施REITs要求募集的資金盡快地投入到新建基礎設施，發(fā)揮資本金帶動作用，對于我國穩(wěn)投資、保增長具有重要的現(xiàn)實意義。

基礎設施REITs募投的項目需要符合政策規(guī)劃要求，具有一定成熟度，投資風險可控。新建項目最好已開工建設且存在資本金缺口；如果項目尚未開工建設，前期工作需要取得實質(zhì)性進展，如列入當?shù)匕l(fā)展規(guī)劃，項目立項、土地使用、環(huán)境影響評價等手續(xù)已基本辦理；對于PPP項目，還需要完成實施方案的批復、社會投資方的遴選、PPP合同談判和簽約等事項，避免出現(xiàn)REITs募集的資金遲遲等待項目落地的情景。

（三）項目運營穩(wěn)定性

基礎設施運營穩(wěn)定性是REITs現(xiàn)金流穩(wěn)定性的重要保障，包括運營主體、運營效率、服務水平、考核獎懲機制等內(nèi)容。

我國自2014年大規(guī)模推行PPP模式以來，重大項目中標的社會資本方大多是具有施工建設優(yōu)勢的國有企業(yè)，其運營管理能力總體欠缺；同時，PPP項目一般要求社會資本方在PPP項目公司中處于控股地位，對社會資本退出也約定10年左右鎖定期，這不僅沉淀了大量項目資本金，而且影響社會資本方的資產(chǎn)負債率。因此，PPP項目社會資本方存在發(fā)行REITs的內(nèi)在動力。對于具有很強運營能力的PPP項目社會資本方（原始權(quán)益人），在REITs上市之后，受公募基金管理人的委托，還可以繼續(xù)擔任資產(chǎn)運營管理機構(gòu)，持續(xù)獲取運營服務費，并有利于保障基礎設施可持續(xù)運營。

在已上市的11單REITs產(chǎn)品中，項目運營主體幾乎都是運營經(jīng)驗豐富的原始權(quán)益人?；鸸芾砣伺c資產(chǎn)運營機構(gòu)簽訂委托運營協(xié)議，約定了雙方責權(quán)利，并建立項目運營管理獎懲機制，對運營機構(gòu)的服務水平、服務效率進行考核，客觀上也促進社會資本方完善治理機制，推動輕資產(chǎn)運營轉(zhuǎn)型。

（四）公募REITs責任投資

無論是PPP模式，還是公募REITs，合理的投資回報都是項目具有商業(yè)可行性的基礎。PPP項目發(fā)行公募REITs，還必須踐行責任投資理念，承擔必要的環(huán)境責任、社會責任和治理責任，即開展ESG評價。

ESG理念源于三個英文單詞，Environmental（環(huán)境）、Social（社會）和Governance（治理）的首字母的縮寫。ESG評價區(qū)別于傳統(tǒng)財務指標，是現(xiàn)代社會責任投資和可持續(xù)發(fā)展的重要組成部分，是衡量企業(yè)、政府、產(chǎn)業(yè)、項目層面，在環(huán)境、社會和治理三個維度綜合表現(xiàn)的評價標準和投資理念。

國際上關于ESG評價起步較早，可追索至上世紀70年代的環(huán)境保護運動，目前有關ESG評價的要求主要針對上市公司，我國近年也開始興起企業(yè)ESG評價。在貫徹新發(fā)展理念，實現(xiàn)“碳達峰 碳中和”目標指引下，項目層面試行ESG評價對于推動高質(zhì)量投資具有特殊的現(xiàn)實意義?；A設施REITs是既有項目的公開上市，理應率先體現(xiàn)責任投資理念，其環(huán)境-社會-治理的實際表現(xiàn)必須接受政府、社會公眾、專業(yè)機構(gòu)和媒體等方面監(jiān)督，有關項目ESG評價或評級結(jié)果應逐步納入公募REITs項目申報和產(chǎn)品發(fā)行的必要審核要件，ESG評級優(yōu)良的REITs項目應成為綠色金融和各類責任投資機構(gòu)的追捧對象。

注：本文根據(jù)徐成彬在第六屆中國PPP論壇的發(fā)言整理，有改動。